تمرکز و ریسک شخص ثالث در درآمدهای پخش و تجاری لیگ برتر - بخش ۱: نقشه جهانی حقوق

سازوکار آن، مدل مدیر دارایی وابسته به بیمه است.آپولو/آتنه (Apollo/Athene) الگویی است که توسط کی‌کی‌آر/گلوبال آتلانتیک (KKR/Global Atlantic)، مشارکت‌های بیمه‌ای بلک‌استون، بروکفیلد/ای‌ای‌ال (Brookfield/AEL)، کارلایل/فورتیتود ری (Carlyle/Fortitude Re)، آرس/آسپیدا (Ares/Aspida)، سیکسث استریت/تالکات (Sixth Street/Talcott) و در قالب شرکت‌های خصوصی، الدرج (Security Benefit) متعلق به تاد بولی و مجموعه گوگنهایم/گروه ۱۰۰۱ (دلاور لایف، کلیر اسپرینگ) متعلق به مارک والتر بازتولید شده است.

حساب‌های عمومی شرکت‌های بیمه به سمت اعتبار خصوصی وابسته هدایت می‌شوند و از طریق فیدرهای اوراق بهادار دارای رتبه اعتباری و ترانچ‌بندی CLO، بهینه‌سازی سرمایه صورت می‌گیرد. پرونده ۷۷۷ پارتنرز/ای-کپ (777 Partners/A-CAP) نمونه شکست‌خورده کامل است: تمرکز اشخاص وابسته که منجر به مداخله نظارتی، سقوط رتبه‌های اعتباری، صدور کیفرخواست و فصل ۱۱ (اعلام ورشکستگی) شد.

اعتبار خصوصی آمریکا و سرمایه وابسته به بیمه باید به عنوان یک عامل ریسک کلان‌احتیاطی نام‌گذاری‌شده در نظر گرفته شوند که نیازمند نظارت بر اهرم مالی شرکت هلدینگ (نه فقط سطح باشگاه)، تعهدات PIK، دیوارهای بازپرداخت و مجموعه‌ای مشخص از شاخص‌های هشدار زودهنگام است: اقدامات رتبه‌بندی، تعیین‌ها و دستورات NAIC، دعاوی حقوقی، دروازه‌های بازخرید و قیمت‌گذاری در بازار ثانویه.

یافته‌های کلیدی

•  مقیاس بازار.مجموع دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) اعتبار خصوصی جهانی بر اساس مبنای پرکین (۲۰۲۵) حدود ۲.۱ تریلیون دلار و بر اساس تعریف گسترده‌تر «شورای اعتبار جایگزین» تا ۳.۵ تریلیون دلار است. پرکین پیش‌بینی می‌کند این رقم تا سال ۲۰۲۹ به ۲.۶۴ تریلیون دلار برسد؛ گزارش بازارهای خصوصی در سال ۲۰۳۰ (اکتبر ۲۰۲۵) از بلک‌راک/پرکین، رقم ۴.۵ تریلیون دلار را تا سال ۲۰۳۰ پیش‌بینی می‌کند. مجموع دارایی‌های تحت مدیریت سرمایه‌گذاری خصوصی جهانی حدود ۸ تریلیون دلار است. پنج مدیر دارایی جایگزین بزرگ، بیش از ۴ تریلیون دلار را در اختیار دارند.

•  بیمه منبع اصلی سرمایه است.اعتبار خصوصی حدود ۱ تریلیون دلار، یعنی تقریباً ۱۷ درصد از دارایی‌های سرمایه‌گذاری‌شده شرکت‌های بیمه عمر و مستمری آمریکا را تشکیل می‌دهد (بر مبنای NAIC/AM Best)؛ مودیز (ژوئن ۲۰۲۶) دارایی‌های خصوصی/غیرنقدشونده را ۸۰۷ میلیارد دلار برآورد کرد که ۲۰ درصد از حدود ۴ تریلیون دلار سبد درآمد ثابت بیمه‌گران عمر است. مدیران دارایی وابسته به بیمه تا سال ۲۰۲۴ به ۲.۵ تریلیون دلار دارایی تحت مدیریت متمرکز بر اعتبار رسیدند که تقریباً ده برابر سطح سال ۲۰۱۴ است، به‌طوری که بیمه‌گران تحت حمایت شرکت‌های سهامی خصوصی حدود یک‌چهارم تعهدات مستمری انفرادی آمریکا را کنترل می‌کنند.

•  ریسک اشخاص وابسته اکنون یک موضوع اجرایی جدی است.شرکت‌های دلاور لایف و کلیر اسپرینگ متعلق به مارک والتر در فوریه ۲۰۲۶ احضاریه هیئت منصفه عالی حوزه قضایی جنوبی نیویورک (SDNY) را به همراه تحقیقات موازی کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) دریافت کردند؛ این شرکت‌های بیمه سرمایه‌گذاری‌های اشخاص وابسته خود را در مجموع ۲۱ میلیارد دلار (فیچ) افزایش دادند، به‌طوری که وام‌های اشخاص وابسته برابر با ۴۰ درصد از دارایی‌های سرمایه‌گذاری‌شده دلاور لایف است که بالاترین میزان در میان تمام بیمه‌گران عمر آمریکای شمالی است که فیچ بررسی می‌کند. هیچ اتهامی تاکنون مطرح نشده است. به طور جداگانه، سکیوریتی بنفیت متعلق به بولی، الدرج را با نگرانی‌های مستند تمرکز اشخاص وابسته لنگر کرده است؛ ۷۷۷/ای-کپ سرانجام این مدل را نشان می‌دهد.

•  بدهی فوتبال انگلیس به طور فزاینده‌ای توسط این صندوق‌ها نگهداری می‌شود، نه بانک‌ها.تنها آرس حدود ۵۰۰ میلیون پوند در هلدینگ ۲۲ چلسی و ۵۴۷.۴ میلیون دلار در ایگل فوتبال تأمین مالی کرد؛ ام‌اس‌دی (MSD) به ساوتهمپتون، برنلی و دربی وام داد؛ آپولو به ناتینگهام فارست؛ بلو اوول و جی‌دی‌ای لوما ورزشگاه اورتون را زیر نظر گرفتند. تأمین مالی ورزشگاه‌ها به طور فزاینده‌ای از عرضه‌های خصوصی آمریکا بهره می‌برد (تاتنهام ۵۲۵ میلیون پوند؛ اورتون ۳۵۰ میلیون پوند).

•  کانال سیستمی ملموس است.اگر چرخه اعتبار خصوصی تغییر کند، عقب‌نشینی اجباری بیمه‌گران، دروازه‌های بازخرید در ابزارهای نیمه‌نقد یا یک رویداد زیان بزرگ برای یک مدیر، بازپرداخت بدهی‌های فوتبال در سطح هلدینگ با اهرم بالا (که بخش زیادی از آن PIK است و بین سال‌های ۲۰۲۷ تا ۲۰۳۳ سررسید می‌شود) دقیقاً زمانی که بیشترین نیاز به آن وجود دارد، به‌طور اساسی دشوارتر می‌شود.

اندازه و رشد بازار

برآوردها از بازار اعتبار خصوصی بسته به تعریف متفاوت است و خود این اختلاف برای ارزیابی ریسک اهمیت دارد. بر اساس مبنای پرکین که بیشتر مورد استناد قرار می‌گیرد، بازار در سال ۲۰۲۴ برای اولین بار از ۲ تریلیون دلار گذشت و به حدود۲.۱ تریلیون دلار در سال ۲۰۲۵رسید؛ پرکین پیش‌بینی می‌کند که حدود ۲.۲۸ تریلیون دلار در سال ۲۰۲۵ به۲.۶۴ تریلیون دلار تا سال ۲۰۲۹برسد. تعاریف گسترده‌تر بزرگ‌تر هستند: شورای اعتبار جایگزین (AIMA)، با همراهی هولیان لاکی، مجموع اعتبار خصوصی جهانی را در گزارش «تأمین مالی اقتصاد ۲۰۲۵» خود،۳.۵ تریلیون دلار دارایی تحت مدیریتاعلام کرد، با تخصیص ۵۹۲.۸ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۴، که ۷۸ درصد نسبت به ۲۰۲۳ افزایش داشته است.

پیش‌بینی‌های آتی گسترده هستند و باید به عنوان پیش‌بینی در نظر گرفته شوند، نه واقعیت: مورگان استنلی بازار ۵ تریلیون دلاری را تا سال ۲۰۲۹ پیشنهاد کرد؛ گزارش «بازارهای خصوصی در سال ۲۰۳۰» از بلک‌راک/پرکین (۱۶ اکتبر ۲۰۲۵)۴.۵ تریلیون دلار تا سال ۲۰۳۰را از طریق واسطه‌زدایی بانکی و عرضه وام‌گیرنده جدید پیش‌بینی کرد؛ گلوبال مارکت اینسایتس رقم ۵.۷ تریلیون دلار تا سال ۲۰۳۵ (۱۰.۷٪ نرخ رشد سالانه مرکب) را پیش‌بینی کرد. مک‌کینزی تخمین می‌زند که بازار قابل دسترس آمریکا، دارایی‌هایی که می‌توانند از ترازنامه‌های بانکی مهاجرت کنند، می‌تواند از۳۰ تریلیون دلارفراتر رود، با ۵ تا ۶ تریلیون دلار که پتانسیل انتقال به غیربانک‌ها را در طول یک دهه دارند. مجموع دارایی‌های تحت مدیریت سرمایه‌گذاری خصوصی جهانی حدود ۸ تریلیون دلار است (تا حدود ۱۰.۵ تریلیون دلار بر اساس معیار پرکینِ گلدمن).